自宣布Starlink项目以来,SpaceX已经从资本市场筹集到80亿美元的资金,剥离Starlink业务上市的猜测也始终不断。从2018年获得FCC许可后,Starlink持续推进着星座的建设和商业的实现。截止4月1日,共发射了22批Starlink卫星,SpaceX发射的 Starlink卫星已达到1323颗。目前Starlink网络在北美、英国等地开展了测试,计划在2021年底或2022年初即可正式提供商业服务。

Starlink的发展进程

那么Starlink存在什么风险呢?本文将从战略风险、经营风险、财务风险、法律和政策风险四个方面具体探讨。

风险分析

一、战略风险

新冠疫情的影响很可能使全球经济未来几年陷入衰退。中美两国近期的争执使经济全球化的前景略显暗淡。一个覆盖全球的卫星星座是否能顺利融资、建设、运营、盈利,在很大程度上依赖各国的良好合作和全球经济的稳定发展。遗憾的是,StarLink似乎生不逢时。

2、低轨卫星星座市场分析——低轨卫星星座市场进入门槛较高、竞争较为激烈

2020年,新冠肺炎疫情加速了行业隐患的恶化与暴露,也间接致使Intelsat、Oneweb、Speedcast等卫星通信运营商、服务商申请破产保护。老牌运营商都在努力维持业绩,而Starlink、Oneweb、Amazon等新玩家大步推进低轨星座建设与商业化落地。

目前四个活跃的低轨星座分别是Starlink、Oneweb、Kuiper(Amazon)以及Lightspeed(Telesat)。

Kuiper(Amazon)

2019年,Amazon提出建设低轨星座Kuiper,该星座由3236颗卫星组成,计划投资超过100亿美元。2020年7月30日,FCC批准了该项星座计划。

Oneweb

2012年Oneweb公司成立,计划建设由47884颗卫星组成的低轨星座Oneweb。2020年3月,在发射完第二批卫星一周后,Oneweb因为资金链断裂宣布申请破产保护,彼时Oneweb已经发射了74颗卫星。11月,Oneweb退出破产及重组程序,由英国政府和印度电信公司Bharti Global接盘,并在12月发射了第三批卫星,目前在轨卫星110颗。2021年1月,Oneweb将星座规模缩减到6372颗,计划在2022年实现区域商业服务。

Lightspeed(Telesat)

2021年2月,Telesat宣布携手Thales建造低轨星座Lightspeed,该星座由298颗卫星组成,与Starlink不同,Lightspeed将目标用户定位在电信运营商、互联网服务提供商和各国政府,计划在2023年下半年开始商业服务。目前该星座已经获得加拿大政府4亿加元的投资支持。

低轨星座虽然建设得如火如荼,但投资者更关心的是要实现多少收入才能够本。Quilty Analytics做了初步测算,估计每10亿美元的资本支出需要在“平均收入高峰年”每年实现6亿美元的收入才能实现可观回报。根据当前各星座披露的建设投资,4个低轨星座的总资本支出预计将超过300亿美元,也就是说需要180亿美元的市场才能养活这4个低轨星座

当前四个低轨星座预计建设总投资超过300亿美元(Quilty Analytics整理)

根据NSR最新数据显示,2019年全球卫星通信容量租赁收入为134亿美元,除去70亿美元是DTH等视频类业务的收入,消费宽带、海事、航空互联、军政、企业网络等数据类业务细分市场收入总和也不过64亿美元,因此低轨需要实现近3倍市场规模的扩增。

2、全球卫星互联网市场分析——GEO和LEO的竞争

在摩根士丹利2019年9月发布的报告《SpaceX,Starlink and Tesla:Moving into Orbit》中,对全球卫星互联网的市场规模进行测算,到2030年全球卫星互联网市场规模454.26亿美元,详细的市场营收结构结果如下:

该报告中对Starlink的营收同样进行了测算,认为到2030年Starlink市场占有率将达到33.3%,营收将达到151.42亿美元。该报告市场测算逻辑虽然简单粗暴,且忽略了目前卫星通信重要的军方、能源、电信运营商等政府与行业客户的市场,但仍然凸显出未来卫星互联网的重要几块市场(个人宽带、自动驾驶汽车以及航空)。

Starlink会依托全球化的网络进一步渗透入电信、军政、海事/航空互联网等细分市场,带动卫星互联网整体市场的增长。随着业务的发展,GEO和LEO不可避免要有所竞争,Quilty Analytics将卫星宽带互联市场划分为消费宽带、海事互联(客轮、货轮)、航空互联、军政、基站回程与企业专网等7个细分市场,并分别给出了高低轨卫星对不同细分市场的匹配程度。

在消费宽带、基站回程、企业专网等对时延较为敏感的细分市场LEO具有优势,而在海事互联(客轮、货轮)、航空互联和军政等细分市场GEO卫星具有先发优势。

二、经营风险

1、消费宽带市场分析——保持较低的终端价格才能健康运营、边远市场消费有限

消费宽带市场是Starlink的首要目标市场。根据统计,如今除中国外全球预计有2.79亿偏远地区的家庭拥有宽带上网需求,其中有7300万家庭能够负担卫星互联网的费用(能够支付月消费在25美元以上,并且排除其他系统影响后),由此产生的潜在市场规模在540亿美元左右。

需要说明的一点的是,上面仅仅估算了面向家庭住宅的“潜在目标市场”(Total Addressable Market,TAM)规模。从字面意思理解,所谓“潜在目标市场”近似于目标市场的最大可能包络。考虑到企业的业务定位、渠道、竞争优劣势等因素,最终真正适用估算企业相关业务的收益情况的目标市场(TM)会极大缩减。

潜在目标市场(TAM)、可服务市场(SAM)和目标市场(TM)的区别

如今,GEO HTS的消费宽带业务已经运营多年,Hughes和Viasat在美国也有稳定的分销渠道和用户市场,要实现“活下去”,Starlink需要在保证盈利的同时做到物美价廉,可谓是虎口夺食。当前Starlink的终端价格是499美元(SpaceX补贴约2000美元),每月的服务费是99美元,能够提供50-150M Mbps下载速度的无封顶卫星互联网服务。相比Viasat和Hughes在价格和服务质量上都有竞争能力。

根据运营公式:获利=CLV(用户生命周期价值)-SAC(获客成本)-COC(运营成本),要打开消费宽带市场,实现业务长期健康运转,需要尽可能提升CLV、降低SAC和COC。Quilty Analytics测算将终端成本降低到500美元,能够有效降低SAC,提升CLV。

客户生命周期价值(CLV)对消费市场终端价格的敏感性

CLV的计算公式:

CLV=ARPU*边际贡献率/用户月流失率-净获客成本

净获客成本=终端成本+其余推销成本-向客户收取的安装及服务费用

在上述估算过程中将两个参数设为了固定值,一个是边际贡献率[1]为45%,另一个是ARPU为99美元。鉴于消费宽带市场的价格敏感属性,根据Starlink已获得许可和正在申请许可的国家,统计了美洲、西欧、澳洲、南非、亚洲等地区固网宽带平均资费水平在86美元/月。

注: [1]边际贡献率=边际利润/销售收入=(销售收入—变动成本)/销售收入,可以粗略理解为毛利润

211个国家/地区的固网宽带资费水平

根据当前固网宽带的平均资费水平重新估算Starlink的CLV,能够看到当前的终端价格需要保持较低的用户流失率才能健康地运营。

用户ARPU为86美元时CLV估算

StarLink聚焦的边远、欠发达国家市场消费能力有限,长期看成萎缩趋势。五年内达到30亿美元的销售目标至少需要500万用户(以5年后50美元/月定价计)。铱星历经20年发展,2019年的商业用户数为120万。在美洲发展多年的Viasat用户不到60万,对比一下即可知道五年内达成这一目标的难度。

2、成本分析——星座规模庞大、在轨寿命较短,成本负担较重

Starlink星座分为三期建设,卫星总量约12000颗,构成如下:

就目前公布的建设计划,一期和二期的4400枚卫星是其最优先发展的工作,三期7518卫星的部署是远景规划。 

对于Starlink的发射以及运营建设,卫华在《SpaceX 的融资与 StarLink 的未来》一文中分析到:  

首先,近期的高密度发射,使人有理由相信SpaceX在2020年或略晚实现I期1584枚的部署目标,并开始在2020-2021年开始初步运营。

其次,按照FCC的强制性规定,StarLink需要在2024年完成I期和II期的一半-约2200枚卫星的部署。如果I期建设目标完成,只需要在接下来的4年里部署600枚卫星,这对SpaceX应该没有困难。因此,到2024年完成2200枚卫星部署的目标是现实的。

FCC要求SpaceX到2027年完成4485枚卫星部署。这意味着2025-2027需发射2300枚卫星(13次发射/年)。需要注意的是,从2023年开始,前期卫星开始退役,2024年开始进入退役高峰。按照笔者测算,2024年需补发替代星400枚(7次发射),2025年需补发1400枚(26次发射),补网+组网,SpaceX需要达到40次/年的发射。长期来看,维持一个4485枚卫星的星座,年均需补星约900枚。在未来几年全球经济下滑的背景下,会对资金流形成较大压力。让我们拭目以待2025-2027年从2200枚到4485枚卫星的部署情况。

笔者对III期的7512枚卫星的建设目标持更加谨慎的态度。I期和II期的卫星规模已经能很好的完成全球覆盖,商业上可以支持其运营,继续部署卫星带来的边际收益并不明显。而III期的卫星数量几乎是I期和II期的两倍,边际收益和边际成本的比例很低。特别是,如果前期4485枚卫星的建设出现延误,那么这7512枚卫星很可能沦为纸上谈兵。笔者猜测,III期更像是马斯克跑马圈地,抢占频率资源的筹码。真正的星座数量应该是根据市场情况而渐进调整的。实际部署数量最终会稳定在一个远小于12000枚的平衡点上。

SpaceX曾表示将卫星造价控制在50万美元/枚。2020年2月,马斯克表示“目前卫星成本要比将其送入轨道的成本低”。笔者估计目前的猎鹰火箭的成本约3500-4500万美元,据此测算,卫星的地面交付成本为60万-80万美元,在轨交付的成本在120万美元以上。成本未来仍会有一定的下降空间,但基于前文分析的发射成本已难以大幅下降,卫星生产的规模效应及学习曲线的优势已有很好的发挥,未来5年的极限成本难以低于100万美元。笔者判断,完成I期空间段投资应在20亿美元以上,完成II期空间段总投资需50亿美元以上。即便未来成本下降,完成所有12000枚卫星的部署也需要120亿美元以上。偶尔传出的星座要扩大到3万枚或4万枚的消息,从经济角度看,令人难以置信。

在空间段建设的同时,SpaceX还需同步进行地面系统的建设。SpaceX于2019年2月向FCC申报了100万个终端和24个地面站建设的许可。地面站的建设,还面临海外落地等协调工作。SpaceX很可能把测控设置于美国本土,关口站选址采用先易后难,先本土,后其他,边运营,边建设的方式,以化解市场风险和资金压力。

StarLink成本负担较重,这源于庞大的星座规模、较短的在轨寿命。对全球无差别的覆盖既是技术上的优势,也意味着商业上的低效和浪费。目前HTS卫星已经提出了100万美元/Gbps的成本目标,而寿命是StarLink的三倍,完成对非洲、东南亚等主要市场的覆盖可能只需要2-3枚。二者的成本可能相差10倍以上。StarLink面对HTS运营商的竞争未必有胜算。

三、财务风险——需要持续向外融资

Starlink接受SpaceX的资金。SpaceX公司的融资来源可以概括为权益融资、合同融资、债务融资三类。前两类是支撑SpaceX公司近年发展的主要资金来源。

1、权益融资:

时间 金额
(亿美元)
来源 投后估值
(亿美元)
2002年12月0.121Founders Fund0.188
2005年3月0.22N/A0.705
2007年3月0.315N/A3.165
2008年8月0.204Founders Fund, Threshold, Rothenberg Ventures5.445
2009年6月0.473Scott Banister, DFJ Growth, Threshold, Elon Musk7.964
2010年10月0.506Founders Fund, DFJ Growth, Threshold, Valor Equity Partners, Musket Research Associates10
2015年1月10Founders Fund, 137 Ventures, DFJ Growth, Google, Fidelity Investments, Threshold, Valor Equity Partners, Capricorn Venture Partners101
2017年11月4.523ACE & Company, Ecosystem Ventures, Matthew Pritzker Company, M13, Equidate, Microventures, G Squared, Oakhouse Partners, Decacorn Capital, Zillow Group213
2018年4月2.14Fidelity Investments, Otter Rock Capital, The K Fund, 7percent Ventures, Hemisphere Ventures, TH Capital, ACE Capital, StraightPath Venture Partners, Aeon Family of Funds, Team in Residence247
2019年1月27.32Founders Fund, 137 Ventures, Scott Banister, Rizvi Traverse Management, Fidelity Investments, Rothenberg Ventures, ACE & Company, Bill Lee, David Sacks, Valor Equity Partners, Sherpa Capital, Ecosystem Ventures, Barney Pell, Matthew Pritzker Company, Musket Research Associates, Tao Capital Partners, DBL Partners, Michael Cheung, Otter Rock Capital, Syren Capital Advisors, The K Fund, 7percent Ventures, Troy Capital Partners, M13, Seed-Resolute, Microventures, Alphabet, G Squared, Peter Diamandis, Oakhouse Partners, Craft Ventures, Hemisphere Ventures, All Blue Capital, Bracket Capital, Threshold Ventures, Decacorn Capital, StraightPath Venture Partners, Zillow Group, Aeon Family of Funds, Team in Residence, ADIT Ventures, GC1 Ventures, Ernest H. Pomerantz, Lord Rothschild280
2019年5月5Baillie Gifford, FoundersX Ventures, Gigafund323
2019年6月3.14Vanedge Capital, Space Angels, #adm VENTURES, Manhattan Venture Partners, Gigafund, Ontario Teachers’ Penion Plan341
2019年10月0.03NASAN/A
2020年3月2.212N/A361
2020年8月19N/A460
2021年2月8.5N/A740
SpaceX权益融资表

总的来说,SpaceX目前并不缺乏投资者,融资前景较为乐观2021年2月N轮股权融资引来高达60亿$热钱,SpX很克制地只筹集14%。

2、项目融资

项目融资是Space X公司的第二重要资金来源。Space X公司按签约及履约工作节点收取项目合同款。Space X目前的合同收款项目为两类:猎鹰火箭发射及龙太空船任务。

3、 债务融资

SpaceX也尝试获得银行信贷来支持自身业务发展。2018年11月8日,有媒体报道SpaceX公司与银行就一笔7.5亿美元的贷款达成协议,后又将金额降低至2.5亿美元。但是,由于Space X公司的较大经营风险,贷款难以成为公司的主要融资手段。

4、未来IPO进展

SpaceX的首席运营官Gwynne Shotwell一直在暗示有关SpaceX希望在一年多以后为Starlink进行首次公开​​发行的消息。她的老板Elon Musk也支持这个想法,2020年9月Musk在Twitter上告诉SpaceX粉丝,Starlink“可能”进行IPO。

但是,2021年2月马斯克发推确认,即将进行IPO,甚至可能很快。 

诚然,马斯克仍然没有说明确定的日期,但他我们一些线索:首先,SpaceX希望很好地了解Starlink随时间可产生多少现金,这可能是为了更好地估算出出售Starlink股票以进行首次公开发行(IPO)。但是,第二,SpaceX不一定要等到现金大量流入。仅仅能够“预测”未来的性能就足够了。

截至2021年3月SpaceX累计股权融资总额超过80亿美元,估值达到740亿美元。2020年3月和8月的两笔融资总计超过24亿美元的融资被外界认为是部署星链使用。这些金额仅够Starlink系统两年建设。自身的火箭业务与载人业务很难支撑星座建设,未来Starlink还需持续向外界融资。在融资方式选择上,SpaceX依然主要考虑股权融资。过早采取债务融资和IPO会带来极大风险。在业务稳定前过多进行债务融资,会令企业产生不菲的财务费用,而且一旦业务开展不及预期,银行便有可能要求企业提前偿还债务,最终面临破产重组的风险(Intelsat受庞大债务拖累最终选择破产重组,Speedcast快速扩张而业务发展不及预期被银行要求提前偿还债务最终破产重组)。

一直无法给出清晰的商业模式来覆盖上百亿美元的成本支出。如前文分析,目前支撑StarLink发展的是融资。SpaceX一直没有给出星座自身的盈利模式,很可能不是故意保密,更可能的是还没有找到一个盈利模式。相似的是OneWeb-看不到盈利前景的孙正义失去了耐心。不知StarLink的投资者们是否也面临这样的困境。

四、法律和政策风险

1、受到质疑,不应接受FCC资助

SpaceX是FCC的“农村数字机遇基金”(RDOF)的最大赢家之一,在过去10年中共赢得8.851亿美元,将Starlink宽带引入35个州的642,925个家庭和企业。总体而言,反向拍卖为全国180个实体提供了92亿美元(每年9.2亿美元)的资金,用于将网络扩展到520万个目前无法使用现代宽带速度的家庭和企业。

今年2月,美国全国农村电力合作社协会(NRECA)和全国农村电信合作社(NRTC)向FCC提交了一份白皮书,声称RDOF裁​​决使“美国农村的宽带希望处于危险之中”。电气合作社表示,Starlink是“实验性的”,不应获得FCC的资助。

2、各国市场准入

Starlink系统全球布局,必然要谋求全球开展运营。卫星通信企业进行全球运营最大的障碍就是获取政府的落地权。

美国公司的身份,使用星间链路将信息传回美国关口站落地的设计,让他国无法控制跨政府信息交换的风险。各国政府向Starlink开放市场时会心存疑虑。OneWeb曾以此警告各国政府小心。至少,中国市场不会有它的空间。

不仅如此,此前Oneweb曾向印度与俄罗斯监管部门申请提供卫星通信服务均被拒绝。类似地Starlink在向这些航天大国申请落地运营权时,都会面临相当大的障碍。快速布局的同时,尽快获得各国落地运营权是SpaceX高层需要重点考虑的问题。

参考资料:

https://mp.weixin.qq.com/s/02fRmLtdViG8SNPTT8JBlw

https://craft.co/spacex/funding-rounds

https://mp.weixin.qq.com/s/u8ixlaa4tM4eVyHVDarNMw

https://mp.weixin.qq.com/s/L3ngLmzYJ1akrpOjTqHQJA

By QI

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *